执笔 | 胡   杨

编辑 | 骆   言

近期，高盛发布研报提出白酒行业“最困难阶段已过”，其核心逻辑基于供应出清、批价企稳、现金流修复及基建托底四重判断。

从资本市场角度看，这一判断有其内在逻辑——去库存最剧烈的阶段或许确实已经翻篇。

但从一线市场反馈来看，产业实际运行温度与研报结论之间存在明显温差，股价之“底”与生意之“底”并非同一概念。行业整体仍处于调整深水区，从行业各方反馈的情况来看，春天尚远，不必急于脱下棉袄。

动销承压未见实质改善

消费场景持续收缩

高盛研报中“商务回温”的判断，与一线终端感受存在偏差。

南京从事名酒团购业务多年的经销商古宏利表示，当前高端名酒出货量较去年同期出现显著下滑，月出货量从以往的七八十箱降至二十箱左右，降幅明显。

与此同时，消费规格同步下移，以往商务宴请中次高端及以上产品是常见选择，如今消费重心已向下迁移。宴席市场同样面临规模缩减与标准下调的双重压力。中秋、春节等传统旺季的集中采购节奏明显放缓，终端客户普遍转向“用的时候再拿”的即时采购模式，囤货意愿降至冰点。

这种消费习惯的变化，反映的是终端对价格走势的预期转变——从“囤酒等涨”到“按需购买”，涨价预期的瓦解直接削弱了渠道的蓄水功能。

有经销商直言：“做了九年，今年最没底。”这并非个例，而是当前渠道端的普遍心态。从结构上看，商务消费缺口难以被其他场景有效填补，整体需求端的收缩仍在延续。

库存改善系被动收缩

渠道生态仍在恶化

高盛研报提及的“库存健康”判断，在渠道端看来存在一定偏差。当前部分酒企渠道库存指标的改善，在相当程度上源于厂家主动收缩压货力度，而非终端动销的实质性回暖。

有经销商打了个比方：厂家如同严厉的教练，此前不断施压加练，如今看到经销商实在跑不动了才允许“歇两天”。体重数字暂时好看了一些，但一旦教练重提比赛要求，库存随时可能反弹。

经销商群体目前面临库存积压、资金紧张、终端动销乏力三重压力。部分终端以低于进货价的方式抛货回笼资金，价格倒挂现象普遍存在进货价1000元、出货980元，亏本运行只为筹措下月货款。

这种价格生态下，所谓的“价盘企稳”更多是明面价格维持，实际成交早已松动。

与此同时，全国烟酒终端门店数量同比减少61.9%，大量夫妻店与小批发商关闭退出。这些终端是白酒触达消费者的毛细血管，其批量消失意味着即便库存问题得以缓解，出货通路也在同步收窄。

经销商群体整体趋于保守，接货意愿降至冰点，形成“不敢进货”的集体默契，这对厂家的出货通道构成实质性制约。

河北经销商杜志明表示，前几年厂家压货尚以“资源分配”为名，如今则直接被视为负担转嫁。电话不接、任务不接成为常态，背后不是不想做，而是实在压不动了。

量价利三维同步承压

结构性收缩趋势明显

要判断“最困难阶段是否已过”，需从量、价、利三个维度分别审视。

量：白酒产量连续第八年下滑，2026年一季度同比下降7.2%，总量收缩趋势未见逆转。更深层次的隐忧来自消费人群的结构性流失。年轻消费群体向果酒、精酿、预调酒等品类迁移的趋势持续加深，白酒在新生代消费者中的接受度偏低，“父辈饭局用酒”的刻板印象尚未打破。

有消费者反馈，家庭聚会中年轻一代普遍回避白酒，转而选择梅子酒等低度酒饮。这不是个体偏好问题，而是整个代际的口味迁移。

宴席市场虽仍保持一定消费基数，但桌数减少、标准下降的趋势明显，商务市场的萎缩缺口暂无明显替代场景可以填补。

价：次高端及以下价格带竞争已进入白热化阶段，一些品牌在存量市场中反复争夺份额。明面价格维持稳定，但扫码红包、开瓶返利等变相降价手段普遍存在——一瓶酒卖出后返二三十元再返十元，月底再返几个点，实际出厂价早已被击穿。

目前超过半数终端处于倒挂出货状态，涨价预期一旦瓦解，整个价格体系的支撑逻辑也随之松动。

利：上游成本上涨、下游返利减少，酒企利润空间被两端挤压，86.7%的企业利润同比下滑。这一数据还未完全反映6月1日落地的消费税新政影响。

新规让二十多年来关联交易避税的通道不复存在，名酒厂因体量和规范程度较高影响相对有限，但数万家中小酒厂直接面临税负跳涨30%至50%的冲击。

茅台镇一家中小酒厂负责人何钦给长江酒道算了一笔账：此前每箱酒税负约三十余元，新规后升至近五十元，年增税负逾两百万元，以该厂体量难以消化。提价不被终端接受，不提价则利润直接消失，中小企业陷入进退两难的境地。

有机构预测，至2030年白酒市场规模或较2024年缩减约25%。

综合量、价、利三个维度的表现，当前白酒行业面临的不只是周期性波动，更是结构性总量收缩。在此背景下断言“最困难阶段已过”，依据尚不充分。

新政落地加剧行业分化

出清周期远未结束

6月1日起实施的消费税新政与7月1日落地流通管理新规，是当前行业分析中不可忽视的政策变量。消费税新政对关联交易避税路径形成有效堵截，流通新规要求全链路电子溯源、严打窜货。两项政策叠加将加速中小酒企与落后渠道端的出清。

名酒厂及大型经销商凭借规范运营基础和数字化能力，受冲击相对可控。但对于大量依靠低价竞争、依赖关联交易避税的中小酒厂而言，税负成本骤然浮出水面，经营模式面临根本性挑战。尤其是茅台镇等白酒产区的中小酒企将面临较大出清压力。

此外，小批发商同样面临合规门槛大幅提升的困境——大型经销商尚有能力部署溯源系统，小型商户连基本数字化工具尚未配备，被动退出风险显著上升。

高盛研报对这两项政策的分析着墨有限。消费疲软叠加合规成本跳升，行业面临的不是单一周期底部，而是政策与市场双重力量共同推动的系统性重塑。这一出清过程至少需要一至两年，阵痛在所难免。

长期政策利好难解眼前困局

“历史经典产业”定位的确立以及“十五五”规划的蓝图，为白酒行业长期发展提供了方向性指引。但这些举措均属中长期布局，从政策出台到制度落地、从落地到实际产生经济效益，仍需跨越数个季度乃至数年的时间周期。

对于每天面对房租、货款、工资等刚性支出的经销商群体而言，远期的政策利好难以缓解眼前的经营压力。超过六成终端门店已经退出市场，这一数据比任何研报都更能反映产业底层的水温。政策的暖意传导到毛细血管末端，仍需时间。

“最困难阶段已过”的判断，若置于股价估值的语境下或许有其合理之处——市场最恐慌的抛售阶段很可能已经结束。但产业基本面的底部确认，则是另一套逻辑。

当前白酒行业在量、价、利三个维度上均尚未确认底部，渠道生态仍在加速重塑，消费端支撑力度持续偏弱，新政带来的成本冲击刚刚开始显现。产业真正意义上的筑底与复苏，仍需更长时间验证。凛冬并未结束，行业正步入最漫长、最磨人的筑底阶段。

正如北京太和金樽文化有限公司、山东酒优盟文化有限公司总经理杨金贵所言，短期来看，筑底就是赢，但不会反弹。长期来看，白酒下滑不可逆。中国白酒最困难的时候尚未到来，全链条结构调整仍在继续。

排版：程   节     美编：付佳雪

编校：龚秦川     签审：刘   彬